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　　2023年年末，有功德者翻出了中金公司在年头对宏不雅经济及市场走势的十年夜猜测。在颠末一番对比以后发现：十个猜测错了九个半。　　在新的一年里，中金公司住手了持续8年发布的十年夜猜测，取而代之的是，对A股、港股、海外市场、行业策略等分歧本钱市场别离进行了瞻望。从旗号光鲜地进行猜测到用加倍谨严的用词，更分离的陈述来表达本身的概念，立场的改变也暗含着策略研究当下的式微。　　相较曩昔，策略阐发师逐步走向极端，不是跌了点窜群名“戍守一波”，涨了点窜群名“见好就收”，就是化身说话学家，主打一个话不说满。拿白酒举例，若想提高策略胜率，无妨说白酒板块有40%的几率下跌，假如跌了那就猜测对了，假如涨了便可转口，“正如之前的判定，白酒下跌几率不年夜。”　　东吴首席经济学家陈李曾说：“此刻主流的基金司理，愈来愈不肯意接触所谓的经济学家和策略阐发师，由于怕信息过载，他们更愿意去听行业阐发师和企业家关于财产的概念，愈来愈强调自下而上的选股逻辑[1]。”　　好久之前，贴合市场的策略研究带来的预期差会被市场正视，美林时钟、行业比力的框架也影响了一代策略阐发师，但现在在3000点的奇特磁场影响下，策略研究仿佛不存在了。　　宏不雅策略的遗珠：美林时钟　　对尚处于开荒时期的A股市场来讲，美林时钟的呈现无疑在策略研究界掀起了一股海潮。　　2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年汗青数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来后，提出了“美林投资时钟”的概念。　　简单来说，美林时钟就是宏不雅经济会沿着 I 阑珊-II 苏醒-III 过热-IV 滞涨如许的挨次轮动，而在分歧阶段下，各类资产的表示也各不不异。比方阑珊时选择债券，苏醒时买入股票，过热时察看年夜宗，滞涨时持有现金。　　因为在04年-12年间，美林时钟几近完善贴合了中国经济的两轮周期性转变，壮大的合用性让一众策略阐发师一度觉得找到了成功的密钥。也让申银万国、中金、东方证券等诸多机构都最先研究起“美林投资时钟”的本土化利用。　　从事证券研究十多年的宿将荀玉根坦言：“我2007年入行时很是痴迷这个理论，曾这确切是一个很是有用的宏不雅策略框架，”可他随即话锋一转，“可是2012年以后问题就呈现了，这个框架变得很难用了[2]。”　　一方面美林时钟所利用的回测数据是基于美国市场自由化最盛的时候段，但因为中国有着加倍壮大的逆周期调理能力，情况的差别年夜年夜下降了美林时钟的有用性。比方2013-2015年年中经济处于敏捷下台阶的阶段，倒是股票的年夜牛市；2015年8月-2016年10月，经济企稳了，但债券却反而迎来了年夜牛市。　　另外一方面美林时钟对投资的指点意义也一样有限。国信证券曾对中国两轮经济周期傍边分歧行业指数的表示做过一个统计，成果发现不但每轮周期过程当中，统一阶段涨幅最年夜的行业各不不异；乃至分歧过热周期，行业的相干系数仍是负值。　　固然以后的很多年时候里，仍然有很多策略阐发师们趋附者众地对美林时钟进行中国特点化处置：中金用现实利率和通胀预期作为阶段划分根据；光年夜证券用CPI与工业增添值构建中国的美林时钟，同时在部门年度还参考了PMI及OECD综合领先指标等其他指标；海通证券更是将4象限拓宽成了7象限。　　但毫无疑问的是，仅仅经由过程宏不雅策略来对投资进行指点已然成了曩昔，而自下而上的中微不雅研究最先成了策略阐发师们的另外一项必备技术之一。　　螺蛳壳里做道场：行业比力　　自2012年美林时钟掉效以后，新的策略阐发方式便最先显现出百花齐放的状况，降生了诸多独到的概念。　　比方兴业的张忆东团队将军事战术的思惟融会到了策略阐发当中，撰写出了“敦刻尔克年夜退却”、“边打边撤”等陈述；安信证券的程定华利用无风险收益率、风险溢价和企业盈利的三要素阐发框架，由于屡次押对了市场的要害拐点，被市场冠以巫师的名号；刚进入行业不久的任泽平更是明白发声“5000点不是梦。”　　但归根到底就像朱俊春所言，“假如策略有三分全国，那就是宏不雅策略、行业比力和主题投资[3]。”而以A股作为载体的行业比力同样成为很长一段时候里策略研究的主旋律。　　2002年，环绕着经典估值理论DCF模子的鼓起，行业比力也最先以“景气宇+估值”作为框架的焦点要素而流行：景气宇解决了份子的盈利增速问题，而估值则解决了分母端贴现率的问题。　　但这一初期版本的行业比力框架在那时的具体利用中存在着诸多问题：比方估值和事迹猜测的调剂滞后于市场，在拐点阶段尤其较着；行业的变更会致使估值持久偏离均值没法回归，就犹如房地产行业一般；和用事迹来权衡景气宇的可行性：事迹是景气宇凹凸发生的成果，而非是后者的成因。　　因而在2009年，凌鹏进一步提出了“驱动力+旌旗灯号验证”的机制，从中不雅角度对景气宇进行了加倍深切的追踪和描写。简单来讲，该机制就是在分歧的行业中成立分歧的驱动力指标，然后用一个个的旌旗灯号来验证驱动力呈现的几率，终究将行业景气宇的变更归纳为诸多可以延续跟踪的高频指标。　　举个例子，假定我们预期房地产新开工上行会带动钢不二价格上涨，进而设置装备摆设钢铁行业股票，那末钢不二价格上涨就是驱动力，但从房地产新开工上行到钢不二价格上涨之间还有很长的传导链条。　　此中房地产新开工上行是第一层；钢铁社会库存降落和水泥价钱上涨是第二层；钢铁出产商库存降落和钢铁期货价钱上涨是第三层，终究钢不二价格上涨，驱动力呈现。在哪一层进行投资取决于投资者的偏好，但策略阐发就是要把这一个传导链条摸透[5]。　　也是在申万的7年傍边，凌鹏对A股上中下流21个行业的驱动力和验证旌旗灯号进行了系统梳理，终究构成了一套完美的行业设置装备摆设方式论，几近成了后期入行人员的必读刊物之一。　　在此以后，策略阐发也年夜体环绕着DCF模子不竭地进行改进，好比加速宏不雅经济和相干行业的数据追踪频率，从季度细化到月度、周度；经由过程阐发场内资金的成份来挑选优势行业和操纵量化模子来评价市场的风险偏好等。　　而2023年以后策略研究走向守旧，有的以一种塔勒布杠铃策略的体例显现。　　向资产设置装备摆设改变：杠铃策略　　分歧于美林时钟的年夜类资产设置装备摆设和行业阐发的根基面研究，杠铃策略首要偏重于分歧资产之间的设置装备摆设以到达投资的“反懦弱性”。　　其素质是同时买入高风险、高回报和低风险、低徊报的资产，以获得收益的均衡。而在A股的语境下，天平的两头即是高成长性的股票和偏重于戍守型的股票。　　在曩昔两年的震动行情傍边，因为没有可以或许延续兑现事迹的主线行情，同时叠加宏不雅情况的不肯定性，杠铃策略成了市场折衷的选择。　　西部策略在本年6月以《新哑铃：“中特估”+“科特估”》为名发布了一篇陈述。前者是新国九条和债券收益率下行时代，市场的审美向事迹不变+高股息等高质量公司转移，尔后者对应的是前沿出产力的标的目的。二者的连系使得组合兼具了高股息的不变性和科技立异的进攻性[6]。　　尽人皆知，杠铃两头的铁片是可拆卸的，同理杠铃策略两头的行业设置装备摆设也具有着极强的矫捷性。信达证券在一篇研究陈述中总结，汗青上2012年、2014年和2019年的气概都是类哑铃策略，而之前的哑铃策略，有三种终局[7]：　　（1）哑铃两头事迹均变得更强，近似2019年的白酒和半导体；　　（2）哑铃两头只有一端延续兑现事迹，近似2013年的成长股和稳增加类板块。　　（3）哑铃两头都没有延续兑现事迹，近似2014年的一带一路和并购主题。　　不难发现，杠铃策略的素质是融会了行业比力和主题投资后的进阶版本，它可以极年夜地放宽了对根基面限制的前提，也是杠铃的一端在曩昔两年中履历了小微盘、AI和半导体等分歧行业转变的首要缘由之一。　　陈金伟也曾谈及杠铃策略，“低估值高股息和强主题两类股票配合组成了近两年市场最风行的杠铃策略。杠铃策略的两类资产都不是盈利驱动的类型，是以即便杠铃策略近两年有较着的绝对和相对收益，它们在机构的超配幅度也没法和前几年的‘茅指数’和‘宁指数’等量齐观[8]。”　　事实上，当下的基金司理们早在2023年之前就已最先或多或少地利用了类杠铃策略：　　‘交银双息’的基金司理黄鼎，将本身的投资分为杠铃‘左边’和‘右边’两个部门，右边高景气宇顺势投资，左边低景气宇逆势投资；华安基金的胡宜斌从2021年起就从负相干的赛道平分别遴选出更景气的赛道作为杠铃的两头进行设置装备摆设；中泰资管更是为气概悬殊的姜诚和田瑀发了中泰兴诚，被姜诚称之为‘高赔率+高几率的杠铃策略’。　　那末问题来了，当A股的策略阐发师们最先下沉到组合设置装备摆设层面，他们的稀缺性又当若何表现？　　尾声　　泊通卢洋生前曾评价过此类杠铃设置装备摆设，是在进攻和戍守之间选择一个动态最优的体例，不竭斟酌性价比最好的谁人值，这属于中国式的聪明，素质上性价比的极致就是中庸[4]。　　基金司理在组合配层面也许需要统筹收益和风险而有所弃取，但对策略阐发师来讲，中庸是最年夜的仇敌。　　对他们而言，最主要的是可以或许基于数据和经验，先于市场提出一个中持久的概念，终究到达正确猜测市场的目标，乃至影响到基金司理们的投资决议计划和市场的资金流向。　　假如只是在市场当中吠形吠声，既做不到方式论上的立异，也由于惧怕结论被证伪而不敢做出判定，仅仅给出一些不置能否的中庸结论和建议，这无疑年夜年夜下降了策略阐发的价值。　　从本来的美林时钟，行业比力，再到杠铃策略，毫无疑问的一点是，A股的策略阐发师概念锐度愈来愈低，乃至超纲去做一些本应当基金司理该去完成的组合设置装备摆设工作，这也致使策略阐发师的脚色定位也最先变得愈发恍惚。　　傅峙峰曾在《策略与策略阐发师会不会死？》一文中说到过，“没有熟悉本身所处市场的脚色，只把握几种单一方式论框架，策略阐发师之死是必定，这却无关策略[9]。”  当策略阐发的方式论不再立异，策略阐发师们也没法走在基金司理的前面时，那末距离大都策略阐发师们的灭亡也就不远了。　　2014年，一篇名为《策略阐发师之死》的文章最先在业界传播，作者朱俊春在此中总结了策略研究为何难的三个缘由[3]：　　1）研究边境不竭拓宽，宏不雅研究、行业比力、主题投资都需要浏览；　　2）门坎低，但易学难精，意味着难以成立竞争壁垒；　　3）无研究总监之名行研究总监之实，策略阐发需要统率包括各年夜行业，依靠行业阐发的撑持。　　后来这篇文章沉没在了2015年大张旗鼓的年夜牛市，身为策略阐发师的朱俊春在展转多家券商以后，终究2022年入职安然银行某分行成了一位理财司理。